Компания Melrose Industries, ранее известная как группа по выкупу, а теперь являющаяся ключевым игроком в аэрокосмическом секторе, столкнулась с резким падением котировок своих акций. На прошлой неделе компания, входящая в индекс FTSE 100, испытала снижение на уровне до 7% после того, как аналитики UBS указали, что оценка её подразделения по производству авиадвигателей может составлять почти половину от цифры, предложенной руководством компании.
Хотя Melrose оспаривает методологию, использованную UBS, утверждая, что в их анализе есть неточности, понижение рейтинга оказало значительное негативное воздействие, доведя падение акций компании с начала года до 14%.
Понимание модели доходов Melrose
Изначально сосредоточенная на стратегиях оздоровления, Melrose приняла бизнес-модель, основанную на приобретении производственных компаний, улучшении их операций и последующей продаже с прибылью. В период с 2005 по 2015 годы Melrose достигла впечатляющего общего дохода для акционеров в 437%, что значительно превосходит 101% дохода индекса FTSE 100, согласно данным FactSet.
Компания привлекла значительное внимание в 2018 году своей враждебной атакой на GKN, что ознаменовало её переход к производству в аэрокосмической отрасли. Эта реорганизация включала сокращение примерно 1,000 рабочих мест, увольнения большего числа сотрудников в период пандемии и выделение своего автопроизводственного бизнеса в отдельную сущность под названием Dowlais.
Сегодня Melrose специализируется исключительно на производстве в аэрокосмическом секторе и выступает в роли «партнёра по разделению доходов и рисков» (RRSP) для различных портфелей двигателей, включая модели от Pratt & Whitney, Rolls-Royce и General Electric. В этой роли Melrose участвует в производстве двигателей, одновременно получая выгоду от продолжающихся послепродажных доходов, связанных с услугами поддержки.
Причины падения акций Melrose
Недавнее понижение рейтинга со стороны UBS, изменение оценки с «покупать» на «продавать», в первую очередь обусловлено снижением оценки портфеля RRSP Melrose. UBS оценивает его стоимость в 2,8 миллиарда фунтов стерлингов, что резко контрастирует с собственной оценкой Melrose в 5,7 миллиарда фунтов стерлингов.
Методология оценки UBS использует различные предположения касательно ставок дисконтирования, оценок денежных потоков, налогов и сроков, что заставило их полагать, что долгосрочная ценность контрактов RRSP является критически важной для поддержания утверждения Melrose о наличии «кассовых запасов» объёмом 22 миллиарда фунтов стерлингов, утверждение, которое UBS считает в значительной степени определяющим её рыночную капитализацию.
Беспокойство по поводу контрактов RRSP Melrose
Операционная модель Melrose основывается на создании значительных послепродажных доходов, превышающих первоначальные цены продаж. Производители, как правило, работают с минимальными маржами на своих первых продажах, делая устойчивые сервисные соглашения жизненно важными для прибыльности.
Хотя Melrose признает наследственные неопределенности в прогнозировании доходов и расходов, связанных с этими контрактами RRSP, UBS считает, что компания излишне оптимистично оценивает срок действия и стоимость своих контрактов, поскольку компоненты, которые они поставляют, могут потребовать меньше обслуживания по сравнению с конкурентами.
UBS разработала свою модель денежных потоков, используя консервативные оценки тарифов на ремонт и замену двигателей, в результате чего полученная оценка денежного потока оказалась на 670 миллионов фунтов стерлингов ниже прогнозов Melrose. Кроме того, UBS использовала более обоснованную для отрасли ставку дисконтирования в 9%, по сравнению с 7,5% у Melrose. Более того, они вычли налог из своей оценки RRSP, одновременно учитывая терминальные значения для будущих моделей двигателей.
Последствия для компенсации руководства Melrose
Исторически руководители Melrose получали значительное вознаграждение, особенно через план акций для сотрудников Melrose (MESP), который принес почти 300 миллионов фунтов стерлингов для 20 ведущих управляющих до мая 2023 года. Это вознаграждение в значительной степени основывалось на достижении целей, связанных с эффективностью акций и ростом прибыли.
Введение нового план акций на основе результатов (PSP) теперь включает показатели для денежного потока, что является примечательным, учитывая скептицизм UBS по поводу прогнозов денежного потока Melrose.
Перспективы для акционеров Melrose
Понижение рейтинга UBS, вероятно, окажет негативное влияние на акции компании; однако такая ситуация не является беспрецедентной в аэрокосмической отрасли. Подобные опасения ранее оказывали влияние на такие компании, как Rolls-Royce, где улучшение ясности по учетным практикам привело к пересмотру ценности акций.
UBS установила целевую цену акций на уровне 400 пенсов, что на 16% ниже торгового уровня компании до публикации данного отчета. Тем не менее, многие аналитики всё ещё оценивают Melrose как «покупку» или «перевес по акциям», со средней целевой ценой в 635 пенсов — примерно на одну треть выше, чем самая последняя цена торговли.
Несмотря на недавние трудности, Melrose сообщила о положительных операционных результатах, с увеличением операционной прибыли на 62% до 247 миллионов фунтов стерлингов и ростом операционной маржи до 14,9%. Руководство также объявило о дополнительной программе выкупа акций на сумму 250 миллионов фунтов стерлингов, что добавляется к текущей инициативе по выкупу на сумму 500 миллионов фунтов стерлингов.
Хотя аналитики отметили опасения по поводу растущего чистого долга Melrose, который увеличился с 553 миллионов фунтов стерлингов до 976 миллионов фунтов стерлингов, этот показатель ожидается к снижению до 1,8 к 2025 году и далее до 1,3 к 2026 году, согласно прогнозам Peel Hunt.
Представитель Melrose заявил: «Мы полностью уверены в том, что сообщали финансовому сообществу. За последние три года мы сохраняли последовательность в наших оценках касательно сроков и количественных оценок, при этом оставаясь прозрачными в отношении наших методологических расчетов, которые основаны на признанных в отрасли прогнозах.»
Оценка: Удерживать
Текущие опасения, связанные с оценками RRSP, продолжают оказывать влияние на фондовую производительность Melrose.
